国君固收：为什么说买茅台和买CD是一回事儿？

本文作者为国泰君安(16.71 +0.48%,诊股)证券首席固定收益分析师覃汉、分析师肖成哲，原标题为《【国君固收】为什么说买茅台和买CD是一回事儿？》。

导读——

　　漂亮50的抱团行情告诉我们，部分微观主体的盈利提升可以和经济下行同时存在，这可能会影响经济下行对债券收益率下行的传导逻辑。此外，抱团漂亮50和短久期买CD其实是一回事，背后对应的是对确定性的追求。如果长端利率有趋势性的下行机会，即债券牛市出现，那么抱团漂亮50的逻辑会随之坍塌。

正文——

各类资产开始回归自身的涨跌逻辑，债市和商品的跷跷板效应似乎重新出现。近期由于监管层面的边际缓和、央行对于季末资金面的呵护，此前由于监管冲击造成的股债商品齐涨齐跌的情况减少。股市持续漂亮50行情并寻求新的扩散标的，债市抢跑之后缺乏方向维持震荡行情，大宗商品开始修复此前对于基本面的过度悲观预期，人民币汇率也逐渐开启央行引入“逆周期调节因子”后的阶段升值行情。

经济下行拐点出现，但企业盈利还在好转，藏富于民的节奏？昨日统计局公布5月工业企业利润数据，5月工业企业利润同比16.7%，前值为14%，工业利润小幅改善。从5月公布的数据来看，宏观经济高点回落，但是企业盈利小幅改善，制造业投资显著回升、制造业融资需求保持高位，种种迹象表明，经济内生的韧性较强：①企业盈利仍在好转，虽然官方给出的说法是季节性的投资回报较高，但考虑到同比数据天然的去季节性，特别是主营业务收入的同比增速较高来看，企业层面的经营状况仍然较好。②制造业投资显著回升，工程机械的销售数据亮眼。③不仅制造业投资在回升，从央行的银行家调查问卷来看，2季度在整体贷款需求下行的情况下，制造业贷款需求保持高位。总体来看，在总量下行的大背景下，民间投资活力、工业企业盈利均在改善，整体经济运行似乎和微观主体的景气之间出现了一定的背离。2016年以来，以工业增加值为代表的总量增速指标，低于利润增速为代表的微观盈利水平，出现了罕见背离，而近期的漂亮50行情似乎也有相似的含义。

　　股市漂亮50行情继续，茅台、三一创新高，工程机械行业亮眼。在经济越过高点之后，漂亮50的抱团行情仍在继续，近期中国版漂亮50的代表贵州茅台(1129.00 -3.98%,诊股)、三一重工(14.48 -2.43%,诊股)等均创出新高（贵州茅台为史上新高、三一重工为15年牛市后新高），工程机械板块整体表现亮眼。观察海外股市，工程机械巨头卡特彼勒近期也是震荡上行，创下史上新高。除了设备的自然更新需求，尚未有明显的逻辑支撑新的设备购置周期已经出现（朱格拉周期），但是从5月显著回升的制造业投资和民间投资、国内外工程机械的股价共振，以及包括一系列较为亮眼的草根销售数据，各种证据均指向工业企业可能确实在增加设备投资。

中美两国的漂亮50行情有相似的宏观经济背景：短期企稳，长期下行。观察美国历史上漂亮50行情（Nifty Fifty）最为显著的时期1970-1972年，美国宏观经济呈现下台阶之后的短期企稳回升态势，但从事后来看，70年代的经济增速中枢水平并未回到50-60年代水平，较二战之后的经济增速中枢明显下了台阶。这与当前中国的宏观经济走势较为类似，2010年以来，以季度GDP同比衡量的经济增长一直处于下台阶之中，但从2016年3季度开始，经济有企稳回升态势。随着2017年一季度的经济高点确立，回落已经成为一致预期，对于中国经济的中长期走势，主流的看法仍然偏悲观。

　　中国漂亮50的背后：总量下降的背景下，仍有局部的改善。从预期层面上看，虽然短期景气尚好，但投资者对于未来仍然缺乏信心，进而追求确定性，对于盈利良好的行业龙头给予溢价，形成了抱团取暖的局面。而从基本面的角度看，漂亮50的标的即使没有很好的成长前景，但受益于行业集中度提升、消费升级、龙头优势等，仍给出了确定性的、漂亮的盈利表现，也最终在偏熊的总量指标下，走出了牛市的行情。这提示我们，由于资本市场有价证券对应的微观主体往往是优势企业（竞争优势、政策优势等），在思考资本市场上的宏观总量和微观主体时，应考虑到微观主体状况与整体宏观经济之间可能存在背离，而当下可能就对应着这样的情况。

股市抱团漂亮50对于债市有两点启示：

一、如果总量下行，微观结构改善，经济下行到收益率下行的传导可能变弱。一直以来，从基本面分析的角度看债券收益率时，我们关注增长和CPI，这是因为从费雪方程来看：名义利率=实际利率+通胀。通胀一般选取CPI来度量，而实际利率对应经济增长指标，则是因为认为实际利率应该与实体经济的回报率相匹配，而同时假设微观主体的回报率与整体经济的增速一致，所以使用总量作为微观实体回报率。在当下时点重新思考微观、宏观之间的关系可能有一定的启发性，如同漂亮50行情给予的启示，龙头企业可以在整体经济下行的背景下，集中度提升、盈利改善，给出较高的回报率。如果未来一段时间，总量下行但微观主体盈利改善，可以给出更高的总资产回报率，那么经济下行到收益率下行的“传导系数”会削弱，甚至其逻辑本身都可能需要重新思考。

二、抱团漂亮50和短久期买CD其实是一回事，背后对应的是对确定性的追求。统计上半年股票、债券、地产、商品、现金5种大类资产的表现，现金类资产无疑是表现最好的。以大类资产年度表现来看，上一次现金类资产表现最好的时期发生在2012年，即十八大召开当年。虽然有一定巧合，但从侧面也说明在政策干预加强的市场中，资金往往会暂时性的追逐确定性最强、安全性最高的资产。在当前银行负债荒压力难消、曲线收益率如此平坦的背景下，现金类资产无疑是性价比最高的。而在其他大类资产的细分领域，同样也看到资金对于确定性的品种的追逐：股市中的漂亮50、债市中的短久期债券、商品中的螺纹钢和煤炭。换而言之，如果长端利率有趋势性的下行机会，即债券牛市出现，那么抱团漂亮50的逻辑会随之坍塌，要命3000的趋势性上涨行情或即将出现。但仔细想一想，下半年这种情况出现的概率大吗？