短线交易规则“买进卖出”方式的法律适用整理与思考（第6期）

我国证券法第47条规定了短线交易规则，即禁止包括公司董监高和持股5%以上的股东在六个月内进行方向相反的买卖公司股票操作进行套利，并规定了相应的收益归入权制度。上交所《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第十二条对六个月的时间计算进行了细化规定，即上述“买入后6个月内卖出”是指最后一笔买入时点起算6个月内卖出的；“卖出后6个月内又买入”是指最后一笔卖出时点起算6个月内又买入的。

在法律实践当中，关于短线交易规则中“买进”“卖出”的方式是否应当限定存有诸多疑问。例如买卖方式是仅限于通过交易所集中竞价平台的公开市场买卖，还是也包括通过大宗交易平台、协议转让、司法划转拍卖等方式的所有股票转让行为，内部人认购定增股份、可转债行权转股是否构成“买卖”。本文通过搜集国内已有的研究文献，梳理实践中的作法，并比较国外的法律制度规定，作出进行简要的思考总结。

一、目前国内的法律适用口径

邱永红老师在《证券短线交易规制的司法与监管案例实证》一文中对当前的短线交易规则的实践适用情况进行了系统全面的梳理。目前，国内在法律适用实践当中关于短线交易规则中的买进卖出方式限定存在以下案例，或可作为当前的法律适用口径：

一是通过司法拍卖、强制划转等方式进行的股票买卖不属于短线交易规则规制范畴。上海市卢湾区法院在2009年审理的华夏建通短线交易案中，认定通过法院委托的司法拍卖而竞买取得股票，在交易场所、时间、程序、风险及成本等方面具有与二级市场买卖存在本质区别。法院认为司法拍卖过程中，被告对整个交易时间及价格无法控制，无法利用内幕消息与司法拍卖进行配合，因而缺乏通过短线交易进行内幕交易的客观条件。

二是协议转让属于短线交易中的买卖。2010年5月7日、14日、17日，南通投资管理有限公司通过深交所交易系统买入东源电器（002074）股票124，584股。2010年8月14日，南通投资管理有限公司通过协议方式受让了南通市通州区十总集体资产投资中心持有的公司股份中的16,891,200股，占公司总股本的12％.2010 年10月21日、22日、25日，南通投资管理有限公司通过深交所证券交易系统减持了公司股票965,622股。最终，南通投资管理有限公司将本次短线交易产生的收益交给东源电器公司。

三是认购公开或定向增发股份属于短线交易中的买入。全国社保基金委托中国国际金融有限公司管理的全国社保基金一一二组合，原来持有名流置业（000667）750万股（占公司总股本的0.98％）。2008年1月22日，该基金组合通过认购名流置业公开增发股份6,233.86万股（认购价格为15.23元／股），合计持有名流置业股票6983.86万股（占公司总股本的7.26％）。该基金组合分别于1月29日、30日卖出名流置业股票141.79万股、277.78万股，对此，名流置业于3月1日发布公告称，根据《证券法》第47条的规定，全国社保基金一一二组合作为持有本公司股份５％以上的股东，将其持有的本公司股票在买人后6个月内卖出，由此所得收益归本公司所有。

四是可交换公司债债券发行人交换股票属于短线交易中的卖出。2014年8月23日，猛狮科技（002684）公布非公开发行股票方案，发行对象包括公司控股股东沪美公司及一致行动人。2014年11月，沪美公司取得中小企业可交换私募债券发行备案的通知书，将其所持有的本公司部分有限售条件流通股质押于齐鲁证券有限公司，用于对可交换私募债债券持有人交换股份和本期私募债券本息偿付提供担保。为避免可能出现的短线交易，沪美公司增加了对短线交易行为进行约束的换股条款，并作出承诺，若猛狮科技定增方案未能在期债券换股期开始前实施，且本期债券持有人选择换股，则发行人及发行人的实际控制人将放弃在换股日后参与定增的权利。

五是股权激励股票期权行权属于短线交易中的买入。2013年12月5日，东华软件（002065）股票期权激励计划第一期股票上市流通，东华软件副总裁刘志华作为激励对象总共授予股票期权数量共计10.4万份。2014年1月8日，刘志华通过深交所交易系统卖出公司股票7800股，获利138,450元。对此，刘志华就本次短线交易公司股票的行为向广大投资者致以诚挚的歉意，并向公司董事会作出承诺。

二、国外关于买卖方式的规定

邱永红老师在《规制证券短线交易法律制度的现存问题与对策》一文中对国外短线交易规则的适用范围进行了较为详尽的考察说明。尤其是美国和我国台湾地区，对于短线交易规则买卖方式的适用范围进行了较为明确的规定。

美国《1934年证券交易法》通过豁免适用的方式于短线交易规则的适用范围进行了限定，对于下列买卖行为可以豁免适用：①买卖豁免证券；②忠实履行前已签订之合同义务的买卖；③做市商建立和维持市场的交易；④持股超过10%的股东在国内或国外进行的证券套利交易；⑤公积金转增股本、送红股等按同等比例获得证券行为；⑥董事、高级管理人员根据合格的雇员福利计划买入、卖出证券。

台湾地区通过主管机关以行政函释的方式对买进卖出的方式进行了界定：

首先，对应当纳入规制的情况进行了正面的规定。包括：A.内部人通过二级市场取得、买入和卖出股票和具有股权性质之其他有价证券。B.融资融券中内部人通过融资买进股票和融券卖出股票。C.可交换公司债债券持有人行使交换权。D.内部人行使员工认股权。E.内部人将股票质押于银行，因追加缴纳担保品而买进股票。F.因受赠而取得股票。G.内部人自所属公司员工组成之“员工持股委员会”受配股票。H. 司法拍卖。I.其他情形：a.因信托关系受托持股当选上市公司董事,监察人后,再以证券承销商身份依“证券交易法”第71条规定取得之上市股票, 应属“证券交易法”第157条所规定的“取得”范围。b.公营事业经理人于官股依公营事业移转民营条例释出时，依移转民营从业人员优惠优先认购股份办法认购上市股票,其于认购后六个月内卖出该上市股票者，应属“证券交易法”第157条所规定的“取得”和“卖出”范围。

其次，对不属于“取得”“买入”、“卖出”的情形进行了明确。包括：A. 内部人因吸收合并而取得公司股票。B.内部人应募取得私募股票。C. 内部人持有可转换公司债到期交由发行人赎回。D. 内部人通过继承取得股票和具有股权性质之其他有价证券。E. 内部人依“公司法”的相关规定，以所持有之所属公司股票抵缴股款。包括内部人以所持有之所属公司股票来认购、申购E T F,以抵缴认购、申购基金款项等。F. 内部人因公司办理现金增资、资本公积转增资及盈余转增资而取得股票。G. 内部人参与公开承销认购可转换公司债或附认股权公司债，行使可转换公司债或附认股权公司债之转换权或认股权等原因取得公司股票。H. 其他情形：a.内部人转让股份供证券承销商办理过额配售，及事后证券承销商将执行稳定价格操作取得之股份交付内部人，或将未执行稳定价格操作部分按承销价格计算承销款项交付内部人等事项,非属“证券交易法”第157条第一项所定卖出,取得或买进之范围。b.对公开上市公司董事，监察人因非自发性之行为或非可归责于自己之事由造成持股乘数不足，而须依“证券交易法”第216条及《公开上市公司董事，监察人股权成数及查核实施规则》第2条、第5条规定补足持股成数时，该次买进之股票于计算“证券交易法”第157条规定时可不予计算。

三、关于短线交易规则存废的争论

所谓“瓜田不纳履，李下不整冠”。短线交易规则设置的法理基础在于，上市公司的内部人相较于其他的市场投资者具有天然的信息优势，非常容易通过内幕交易获取非法利益。为此，为加强内幕交易管控，法律直接规定禁止内部人在一定时期内进行方向相反的买进卖出操作，而不论买进卖出的原因是否系内幕交易。因此，短线交易规则也被称之为一种“粗略而实际的方法”。

在理论上，短线交易规则被认为存在以下缺陷：( 1) 该条剥夺董事、监事及经理人买卖股票的利益，过于苛刻，有碍于优秀人才参与企业经营；( 2) 内部人买卖股票并未损及公司及其股东，而短线交易的买卖利益却须归入公司，于理不合；( 3) 内部人的买卖可以产生有利的经济效果，包括增加市场的流动性及稳定性，因此不应加以禁止。而且内部人最关心亦最了解公司股票的涨跌情形，内部人通过短线交易，可以兼收活跃市场及稳定市场的效果，实则经济效果利多于弊; ( 4) 该条规定过于机械，不问内部人是否利用内部消息，一律加以惩罚，不知情的内部人仍须负赔偿之责，而狡猾者却能利用技巧规避责任；( 5) 法律规制以6 个月内有买卖行为为准，逾此6 个月则无责任，该条立法欠缺周延，功能殊值怀疑。

鉴于目前，我国内幕交易规则立法过于简单，曾洋老师在《修补还是废止? ———解释论视野下的证券法第47 条》一文中主张我国短线交易规则立法疏漏明显，不仅无法实现其立法目的，而且缺乏法律规范应当具备的严谨性、合理性和公正性，故建议废止该项意图作为内幕交易之补充规则的短线交易归入制度，让内幕交易人及其他证券不当行为人回归内幕交易制度或其他相应法律规范的规制，以严肃证券法制，还市场一个公开、公平、公正的环境。

当然也有学者持有不同的看法，例如姜朋老师在《短线交易收益归入制度功能的实证分析­——兼谈《证券法》( 2005) 第47 条的去留》一文中提出与曾洋老师不同的看法，其认为证券法第47条的存在，为司法实践提供了填补法律空白的解释空间，而这也反过来成为继续保留该制度的理由。短线交易收益归入制度具有给当事人预先提醒的功能，使其“勿以恶小而为之”，从而养成遵规守纪的习惯，避免犯下大错。而对于目前立法的疏漏，则可以通过司法解释和典型案例的形式予以明确和补正。

笔者以为，因为短线交易规则勾勒了相对清晰的合法与非法的边界。目前监管实践中，触及短线交易规则的股票买卖有很大一部分是由于误操作或对相关规则不知晓导致。但尽管如此，短线交易规则本身的预防和阻吓作用也不容置疑。鉴于目前短线交易规则适用过程中存在的诸多困惑，也一定程度上损伤了市场效率，有必要针对目前实践中出现的各类情形，进行系统的梳理和类型化规范，在监管规则或司法解释层面予以补充完善，让市场明确法律适用预期。

参考文献：

[1]邱永红：《规制证券短线交易法律制度的现存问题与对策》，载于《证券市场导报》2011年1月号。

[2]邱永红：《证券短线交易规制的司法与监管案例实证》，载于《金融服务法律评论》2015年第7卷。

[3]曾洋：《修补还是废止? ———解释论视野下的证券法第47 条》，载于《环球法律评论》2012年第5期。

[4]姜朋：《短线交易收益归入制度功能的实证分析¬——兼谈<证券法>(2005) 第47 条的去留》，载于《中外法学》2017年第3期。

[5]刘春山：《我国短线交易的规制完善与实施效果研究》，载于《社会科学研究》2011年第5期。