货币政策三大谜团待解：央行可能于一季度末加息

宽松货币政策下释放的巨大流动性推动通胀预期不断升温，如何平衡经济增长与通胀预期的关系，2010年货币政策的走向令人期待。

新年伊始，央行就完美演绎了“三枪拍案惊奇”。上调央票利率，加大资金回笼力度，上调存款准备金率，“枪枪”意外。经历了一月份的跌宕起伏之后，本周市场进入了一个相对维稳的安定期。尽管市场企稳，但是收紧流动性的阴影仍然挥之不去。央行节后收紧流动性的力度会有多大？存款准备金率何时再次上调？加息时点何时来临？悬而未决的三大谜团亟待揭晓。

从2009年中央经济工作定调到近期央行领导的频繁表态，得出的惟一结论就是：适度宽松的货币政策基调未变。

2009年，宽松货币政策下释放的巨大流动性导致通胀预期不断升温。今年，宽松的货币政策将逐步回归“适度”。而且在适度宽松的基调下，央行已经开始释放收紧的信号。

新年首周，信贷市场就爆出新增贷款近6000亿元的消息。这与央行“把握信贷节奏，实现均衡投放”的政策完全背离。货币信贷政策调整步伐明显加快，1月10日国务院办公厅发通知，调高二套房贷首付比例至40%；1月12日央行宣布，从1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；公开市场央票发行利率提高。

“微调”措施并未就此终结。继央票利率上涨、准备金提高之后，监管层明确警告银行要控制信贷增长。

1月26日，中国银监会召集各大商业银行高层举行2010年第一次金融形势通报会议，银监会主席刘明康要求，2010年中国银行业加强信贷管理，把握投放节奏，实现逐季均衡投放，严控不良贷款反弹。

调控信贷仅仅只是央行货币政策“微调”的直接目的，其根本目的无疑是要打压日益膨胀的通胀预期。

2009年12月份CPI出现快速上涨，同比飙升1.9%，通胀预期愈加强烈。市场分析人士指出，此次提高存款准备金，是央行以足够的政策力度“有作为”地管理通胀预期的一个举措。

1月份央行的调控措施被市场认为仅仅只是货币政策调整的开始，适度宽松货币政策将以何种步伐退出尚无定论，不过节后央行会进一步收紧流动性似乎已经成为市场的共识。

谜团1

信贷均衡投放能否实现？

由于中国的信贷投放在季度之间分布历来不均衡，因此今年信贷均衡投放是否能真正实现还不得而知。

事实上，信贷的非均衡投放主要由银行推动。银行预期年底监管层可能控制额度，年初就抢规模；同时，银行早放贷早收益，对银行自身盈利有好处。但实体经济的资金需求方，跟着银行抢规模，实际上是不得已而为之，因为现实中资金需求还是不能得到完全满足。

今年银行突击放贷的情况仍然存在，信贷非均衡投放的苗头显现。新年第一周银行新增贷款约6000亿元人民币，大大超出预期。1月末，坊间传闻商业银行遭银监会“禁贷”。而且包括工行、中信银行等多家银行还受到“差额存款准备金”的处罚。

“没有更强的行政命令的话，均衡投放很难实现。”社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉说，目前该政策执行的情况并不是很理想，商业银行年初放贷的冲动仍然很强烈。

不过，刘煜辉认为，央行明显恢复行政的额度管理之后，1月份的信贷规模还是有所控制，预计1月份新增贷款在1.5万亿左右。

对于未来信贷投放的走势，刘煜辉说，一季度，央行要求商业银行信贷总规模不得超过约2.4万亿，如此一来，前期信贷投放较多的银行势必受到更多的“关照”。

国元证券指出，在银行1月上半月出现放贷冲动后，央行在1月中旬迅速提高存款准备金率，并对部分银行实施差额准备金率，表明了信贷调控的决心。

国元证券认为全年新增信贷总量为7.58万亿到8万亿。

谜团2

存款准备金率何时再上调？

新年伊始，央行意外上调存款准备金率，释放收紧流动性的信号，随后，大部分机构预测央行可能会在年前再度上调存款准备金率。但是出于维稳的意图，央行进一步收紧流动性的措施或将延后。

交行金融研究中心研究员表示，央行年初上调存款准备金的原因主要是流动性过于充裕。一方面外汇占款居高不下，导致基础货币投放过多，另外财政突击放款也起到了货币投放的作用。“央行认为公开市场操作无法达到回收流动性的目的了，才上调存款准备金率。”

央行公布的2009年金融统计数据显示，12月M2同比增27.68%，M1增长32.35%。全年人民币各项贷款增加9.59万亿元，同比多增4.69万亿元。

刘煜辉表示，1月份央行对流动性的管理早于预期，而年后央行是否再次上调存款准备金将视流动性的情况而定。

“外汇占款可能会是央行着重考虑的因素。如果热钱流入规模减小，那样再次上调存款准备金的时点有可能延后。”刘煜辉说，目前股市和楼市的状况都不稳定，势必影响热钱流入，如果流动性能够在可控的范围之内，央行可能会推迟上调存款准备金率。

不过，上述交行金融研究中心研究员表示，年内央行肯定会再次上调存款准备金率。因为随着中国经济进一步复苏，外汇占款进一步增加，流动性还会出现过剩的情况，只是存款准备金率的调整存在较大的灵活性，暂时无法准确判断上调具体时间。

西南证券表示，预期1~3月份央行更多地通过窗口指导和公开市场回收流动性，4月份将提高存款准备金率。全年至少还有2~3次的上调。

谜团3

加息何时来临？

一只靴子落地后，市场迫切等着另一只靴子落地。

1月份，1年期央票发行利率连续上行逾16个基点，由此引发加息预期不断升温。近三周，1年期央票利率稳定在1.9264%的水平，这也被市场认为是在给加息预期“降温”。

通常认为，一年期存款利率为央票利率的上限，目前一年期存款利率为2.25%。如果央票发行利率继续上行，加息压力将逐步加大。

上述交行金融研究中心研究员表示，加息将主要考虑三个因素，一是物价的涨幅；二是美国加息时点是否明朗；三是资产价格上涨速度。根据目前的情况分析，预计二季度央行可能会有加息的行动。

刘煜辉则表示，加息关键要视通胀的情况而定，根据目前CPI的走势来判断，5月份CPI将达到年内高点，为避免实体经济出现“负利率”的情况，进而导致通胀预期进一步升温，央行有可能会在一季度末调整利率。

不过刘煜辉表示，利率不会作为宏观调控的主要政策来施行，今年调控的核心应该是信贷政策。根据历史经验来看，利率政策传递的时间较长，政策目标实现的效果不佳。因此，央行对于加息会十分谨慎。

光大证券认为，物价水平快速攀升、经济逐渐转为偏热、人民币升值预期带来的热钱流入与加息预期的自我实现构成了加息窗口提前的推动力量。预计一、二季度经济数据发布期可能是较为敏感的加息时间窗口。