2019年第三季度金融监管政策报告：金融改革进入实质性突破阶段

2019年三季度，金融改革正式进入实质性突破阶段，第七次金融委会议释放强改革信号，金融改革政策将进入密集落地期。最重大的政策变化来自于LPR改革、房地产融资收紧以及“深改12条”。LPR机制落地实现利率并轨的重要一跃，助力于宽货币向宽信用传导的修复，以降低实体经济的融资成本；房地产融资收紧和调控趋严，基调和监管态势前所未有，从利率工具到规模额度，以实现金融信贷资源更好的再分配；“深改12条”发布以及科创板的平稳起步标志着资本市场进入大刀阔斧实质意义的改革和推广。

1、政策思路：连续两月召开的金融委会议释放金融改革强信号，配套政策落地值得期待。2019年三季度金融委会召开了两次会议，即7月19日提出部署金融领域重点工作的第六会议和8月31日提出支持实体经济、深化金融体制改革以及加强投资者合法权益保护的第七次会议，国务院金融委会议自2018年7月2日第一次召开以来已有七次，金融工作重心实现从防风险去杠杆到解决民企融资难和资本市场稳定再到金融改革的转变，也体现我国宏观金融背景的变化，配套政策加速落地出台并取得实质性的突破。

2、重大政策一：LPR改革，推动实体经济融资成本降低。LPR改革的原因在于修复货币政策的传导机制，提高货币政策的传导效率。LPR首次报价符合市场预期，二次报价小幅低于预期，二次报价的一年期贷款下调5bp，而五年期不变，以保持个人住房贷款利率基本稳定，实现结构性的阶段调整。我们认为一年期LPR后续仍有下调空间。

3、重大政策二：房地产融资收紧，从信托到海外债调控加强。本轮收紧最开始的信号是来自4月份中央政治局会议重提“结构性去杠杆”和“房住不炒”， 7.30政治局会议 “不把房地产作为短期刺激经济的手段”。整体来看，房地产融资通过加强信托和银行贷款的监管工作，提升海外债发行要求以及个人贷款利率调整（LPR）三大方式进行调控。房地产开发资金来源累计同比自5月开始下行，在4月份达到8.90%的高点后开始下行，5月份回落至7.60%，8月份已大幅回落至6.60%。

4、重大政策三：“深改十二条”，资本市场改革方案初形成。“深改12条”内容整体符合预期，不乏新增亮点。工作重点提出要加大科创板试验田作用，以提升上市公司质量为抓手，加快多层次资本市场建设和中长期资金的引入，以加快推动法治供给为重要保障，实质性进展将加速推动。

5、四季度政策展望：第一，金融委提及的金融改革工作将全面提速铺开；第二，LPR改革需要密切跟踪，报价完善政策有望进一步出台，降息需更多信号；第三，房地产融资收紧后，未来产业政策将引导金融资源更多进入战略新兴行业；第四，资本市场改革开放将全面提速，在“深改12条”框架下全面推进，创业板改革将是大概率是年内重点。

6、风险提示：1）金融改革政策推进不及预期；2）宏观经济下行超预期，外部环境加速恶化、市场需求大幅下行或者企业盈利失速下行带来的宏观经济失速下行风险；3）资本市场大幅波动超出预期，包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价格的影响。

01

政策趋势：金融改革进入实质性突破阶段

2019年三季度金融委会召开了两次会议，即7月19日提出部署金融领域重点工作的第六会议和8月31日提出支持实体经济、深化金融体制改革以及加强投资者合法权益保护的第七次会议，连续两月召开的金融委会议释放金融改革强信号，金融改革已进入实质性突破阶段。

国务院金融委会议自2018年7月2日第一次召开以来已有七次，金融工作重心实现从防风险去杠杆到解决民企融资难和资本市场稳定再到金融改革的转变，也体现我国宏观经济和金融市场的状态变化，配套政策加速落地出台并取得实质性的突破。金融委第一次到第三次会议是在2018年7月-10月期间，在当时宏观经济下行压力加大以及资本市场动荡的背景下，重点强调防风险以及维稳的金融工作重点；四五次会议要点未公开发布；第六及第七次会议在2019年7-8月期间，提出金融风险总体可控，会议精神更聚焦于逆周期调控以及金融改革开放，金融改革成为当前工作重点。

2018年7月2日召开第一次会议，核心精神在于防风险。会议提出研究部署打好防范化解重大风险攻坚战三年行动方案，研究推进金融改革开放、保持货币政策稳健中性、维护金融市场流动性合理宽裕、把握监管工作节奏和力度、发挥好市场机制在资源配置中的决定性内容等重点工作。

2018年8月8日召开第二次会议，重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题，也研究了结构化去杠杆以及国际收支平衡等重点问题。会议提出了要进一步打通货币政策传导机制，需要重点把握六个方面。一是处理好稳增长与防风险的关系。在坚持推进供给侧结构性改革的前提下，注意支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向。二是处理好宏观总量与微观信贷的关系。在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。三是发挥好财政政策的积极作用，用好国债、减税等政策工具，用好担保机制。四是深化金融改革，完善大中小金融机构健康发展的格局。五是健全正向激励机制，充分调动金融领域中人的积极性，有成绩的要表扬，知错就改的要鼓励。六是持续开展打击非法金融活动和非法金融机构专项行动，依法保护投资者权益，维护金融和社会稳定。

2018年9月7日召开第三次会议，核心精神在于保持资本市场的平稳运行。会议明确提出，要根据形势的变化有针对性的适时适度预调微调，保持市场流动性合理充裕，信贷市场、债券市场、股票市场的平稳运行，人民币汇率保持合理稳定，各类金融风险得到稳妥有序防范化解，金融市场风险意识和市场约束逐步增强。重点工作主要有六方面。一是在宏观大局的变化中把握好稳健中性的货币政策，充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化，做好预调微调，但也要把握好度。二是加大政策支持和部门协调，特别要加强金融部门与财政、发展改革部门的协调配合，加大政策精准支持力度，更好促进实体经济发展。三是继续有效化解各类金融风险，既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。四是务实推进金融领域改革开放，确保已出台措施的具体落地，及早研究改革开放新举措。资本市场改革要持续推进，成熟一项推出一项。五是更加注重加强产权和知识产权保护，创造公平竞争的市场环境，激发各类市场主体特别是民营经济和企业家的活力。六是更加注重激励机制的有效性，强化正向激励机制，营造鼓励担当、宽容失败、积极进取的氛围，充分调动各方面积极性，共同做好各项工作。

此后金融委第四次和第五次会议并无对外发布公告。

2019年7月19日召开第六次会议，形成经济金融风险总体可控的判断，核心精神在适时适度逆周期调节、把握处置风险的力度和节奏、以及深化金融供给侧结构性改革。会议强调，要把金融工作放到整个国民经济循环中去统筹谋划、协调推进。要继续实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕。把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。深化金融供给侧结构性改革，加快完善金融体系内在功能，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环。要把加强党的领导和培养专业主义精神结合起来，进一步提升服务实体经济的能力、防范化解金融风险的能力、适应国际化的能力、发展金融科技的能力和金融机构治理能力，充分调动各方面积极性，共同做好工作。

2019年8月31日召开第七次会议，主要研究金融支持实体经济、深化金融体制改革、加强投资者合法权益保护等问题。第一，在支持实体经济方面，会议强调要加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导。金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作。高度重视基础设施、高新技术、传统产业改造、社会服务等领域和新增长极地区的发展。第二，深化金融体制改革方面，会议强调要做好今后一段时期金融体制改革的整体谋划，进一步扩大开放，完善治理结构，提高金融体系的适配性。要进一步深化资本市场改革，坚持市场化、法治化、国际化方向，坚持稳中求进，以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计，完善基础制度，提高上市公司质量，扎实培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造良好条件，构建良好市场生态，增强资本市场的活力、韧性和服务能力，使其真正成为促进经济高质量发展的“助推器”。第三，保护投资者合法权益方面，会议强调要健全资本市场法治体系，加快修订相关法律法规，强化法律责任追究，大幅提高违法成本，严厉查处近来出现的各种欺诈违法案件，为满足人民群众财富保值增值等多元诉求营造良好的市场生态。

政策展望来看，金融监管政策仍将延续金融供给侧改革思路，全面支持实体经济转型，加码结构性改革。当前金融改革进程的进度已全面提速，展望四季度，第一，LPR改革需要密切跟踪，报价完善政策有望进一步出台；第二，房地产融资收紧后，我们认为未来产业政策将引导金融资源更多进入战略新兴行业；第三，资本市场改革开放将全面提速，在“深改12条”框架下全面推进，创业板改革将大概率是年内重点。

02

政策重点：LPR改革、房地产融资收紧和“深改12条”

2.1 LPR改革：推动实体经济融资成本降低

8月17日，央行发布公告，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。

LPR成为信贷调控的新工具，改革目的在于修复货币政策的传导机制，推动降低实体经济融资成本。LPR改革的原因在于修复货币政策的传导机制，提高货币政策的传导效率。尽管我国贷款利率的上下限已经放开，但是仍然保留贷款基准利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍。

LPR制度变化主要在于以MLF利率为基准。报价方式主要参考1年期MLF利率加点形成；增加5年期以上的期限品种；报价行范围代表性增强，在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家；报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。

个人住房贷款利率和LPR相挂钩。8月25日，央行就新发商业性个人住房贷款利率进行公告，提出自2019年10月8日起，新发个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成。主要针对新发放个人住房贷款利率，存量个人住房贷款利率仍按原合同执行。定价基准转换后，全国范围内新发放首套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR（按8月20日5年期以上LPR为4.85%）；二套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR加60个基点（按8月20日5年期以上LPR计算为5.45%），与当前我国个人住房贷款实际最低利率水平基本相当。

LPR首次报价符合市场预期，二次报价小幅低于预期，一年期LPR后续仍有下调空间。LPR的首次报价于8月20日如期公布，一年期为4.25%，五年期及以上为4.85%，分别较以往的贷款基准利率降低10bp以及5bp；9月20日的二次报价的一年期贷款下调5bp，而五年期不变。我们倾向于认为五年期不变是降低对于房地产利率的影响，以保持个人住房贷款利率基本稳定，实现结构性的阶段调整。

实体经济融资难问题尚存，LPR机制助力于改革方式实现结构性降息，优质的企业受益于本次对于贷款利率隐性下限的监管，贷款的议价能力有望增强，实现融资成本的下降。

国际经验表明，在利率市场化基本完成之后，商业银行的盈利模式与收入结构将有所改变，利息收入占比下降、创新业务带来的非息收入占比上升。但考虑到如下两个因素，我国商业银行资产端配置的多样性可能难以大幅提升：其一，目前我国商业银行资产端配置已经实现多样化。传统贷款业务小幅下滑，零售贷款占比持续提升；同业资产和对非银金融机构债权近几年受金融监管的影响有所下降，但平均占比仍达20%。其二，当前经济下行压力较大，信用风险溢价较高，为了防止银行资产质量恶化，监管当局可能会继续保持当前严监管的态势，对业务创新较为审慎。

最后必须指出的是，LPR报价改革并不意味着我国利率市场化的彻底完成。根据西方发达经济体的经验，完整的利率传导模式为“政策利率——货币市场利率——存款利率——商业银行整体负债成本——贷款利率”。央行只需要调节政策利率，即可实现对整个利率体系的调控，这也是货币政策由数量型调控向价格型调控的基础。虽然LPR报价改革可以直接连通政策利率到贷款利率，但应该看到从货币市场利率到存款利率、以及商业银行内部FTP双轨定价导致从商业银行负债成本到贷款利率等传导渠道依然存在堵塞。因此，LPR报价改革可能只是我国利率市场化的过渡性权衡选择，而非最终模式。未来利率市场化的完成不仅仅需要存贷款利率并轨，更需要商业银行提升定价能力以及监管指标考核体系的调整。

2.2 房地产融资收紧：信托及海外债调控加强

2019年初，在政策相对改善以及资金价格下行的背景下，房地产行业融资改善明显。一方面，前4个月的房地产开发到位资金累计同比增速高达8.90%，较3月份的5.90%以及去年同期的2.10%均有大幅增长；另一方面，信托资金出现过度向房地产行业集中的情况，一季度信托资金投向房地产的占比高达14.75%，高于18年四季度的14.18%和18年一季度的10.99%，因此部分楼市过热以及杠杆抬升的现象引起了监管层的关注。

本轮房地产融资收紧最开始的信号是来自于2019年4月份中央政治局会议重提“结构性去杠杆”和“房住不炒”，随后5月银保监会发布23号文，申明要对银行、信托等金融机构对房地产行业的放宽加强监管工作，明确整治违规向房企“输血”的乱象；6月15日，郭树清主席明确提出“房地产业过度融资，不仅挤压其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为”；7月12日，发改委要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。最重要的基调来自于7.30政治局会议的表态。政治局会议明确“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，随后央行强调风险提示，“加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率”。

根据《证券日报》8月7日报道，银保监会向各银保监局信托建管处室（辽宁、广西、海南、宁夏除外）下发《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》，即64号文。其一，坚持去通道目标不变，力度不减。严禁辖内信托机构继续开展违反资管新规要求，为各类委托方监管套利、隐匿风险提供便利的信托通道业务。加大存量信托通道业务压缩力度，原则上到期必须清算，不得展期或续作。鼓励辖内信托机构与信托通道业务委托方沟通协商，争取提前结束清算。其二，加强房地产信托合规管理和风险控制。督促辖内信托机构依法合规开展房地产信托业务，提高风险防控前瞻性和主动性，控制业务发展增速。按月监测房地产信托业务变化情况，及时釆取监管约谈、现场检査，暂停部分或全部业务、撤销高管任职资格等多种措施，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。其三，推动优化信托机构业务结构。防止信托资金流入限制性或禁止性领域，破除无效信托供给，支持辖内信托机构积极培育以受托管理为特点的服务信托，以及体现社会责任的公益信托。

整体来看，房地产融资通过加强信托和银行贷款的监管工作，提升海外债发行要求以及个人贷款利率调整（LPR）三大方式进行调控，规模数据从5月份开始显现变化，8月份已较为显著。房地产开发资金来源累计同比自5月开始下行，在4月份达到8.90%的高点后开始下行，5月份回落至7.60%，8月份已大幅回落至6.60%；从信托资金端来看，房地产信托发行金额自6月达到1080亿元的高点后持续回落，7、8月份分别为794亿元以及581亿元；从国内债券融资来看，国内地产债净融资额5-7月份为负到8月份小幅回暖至49亿元，但分化加大，AA级地产净融资金额已经连续8个月为负；从内房企海外发展情况来看，8月份金额为111亿元，较7月份的466亿元呈现明显回落；从个人贷款来看，居民中长期贷款仍在稳步上行，全国首套平均房贷利率从5月份的5.42%上升至5.47%，二套房平均利率从5.74%上升到5.87%。

相较18年融资环境收紧而言，本轮融资环境收紧除了利率上行外还有额度的控制。在此影响下，房地产融资将更多依靠资金周转（依赖销售回款，加快推盘供货背景下销售将仍有支持），销售面积将仍有支撑，房地产整体价格面临降温，新开工和投资有所回落，融资和信贷资源更多向头部房企聚集。

2.3 “深改12条”：资本市场改革方案初成

在2018年底的中央经济工作会议以来，资本市场改革的重要性被提升至前所未有的地位，改革方向、目标以及具体路径有所明确。中央工作经济会议首次提出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用， 要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。

在此背景下，2019年资本市场改革进入全面提速阶段。从加强严格退市，到加大资本市场违法违规打击力度，再到科创板完成平稳起步，资本市场改革实现质的飞越。9月9日，资本市场改革初步方案正式落地，延续2019年以来的资本市场改革开放监管意图，证监会提出全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，即“深改12条”。

“深改12条”重点提出要加大科创板试验田作用，以提升上市公司质量为抓手，加快多层次资本市场建设和中长期资金的引入，以加快推动法治供给为重要保障，实质性进展将加速推动。一是充分发挥科创板的试验田作用；二是大力推动上市公司提高质量；三是补齐多层次资本市场体系的短板；四是狠抓中介机构能力建设；五是加快推进资本市场高水平开放；六是推动更多中长期资金入市；七是切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险；八是进一步加大法治供给；九是加强投资者保护，推动建立具有中国特色的证券集体诉讼制度；十是提升稽查执法效能；十一是大力推进简政放权；十二是加快提升科技监管能力。

“深改12条”的内容基本符合市场预期，延续中央经济工作会议以来的改革方向和目标。一方面，2019年以来科创板、提升上市公司质量、对外开放等部分已有实质性进展的重大突破；另一方面，相较于以往的监管政策口径，细分领域推进不乏新增亮点。例如，支持分拆上市试点、推动公募机构大力发展权益类基金、强化证券基金经营机构长期业绩导向、推动建立具有中国特色的证券集体诉讼制度、推动放宽各类中长期资金入市比例和范围等得以再明确。

第一，科创板平稳起步，进入试验田经验推广阶段，创业板改革在即，注册制大概率渐进式铺开。

科创板自2018年11月首次提出到正式启动历时仅8个月，落地速度前所未有，在发行上市条件、注册审核机制、发行承销、持续监管、交易机制等方面进行了改革和突破，不确定性风险逐渐释放。科创板上市首日表现亮眼，25只股票的首日成交额总计为485亿元，占A股总成交额的11.7%；首日涨幅高达139.6%，16家公司涨幅超100%，后续资金活跃度有所降低，但完成平稳上市。

分拆上市制度已经从科创板推开至全部上市公司。8月23日，证监会发布了分拆上市的征求意见稿，在制度上弥补了以往对于分拆上市的空白，征求意见稿在分拆上市条件方面门槛合理，在信息披露、公司内控、中介督导以及处罚方面加大约束力度，整体细则设定和香港制度较为相近。

科创板重大资产重组规定有望进一步推广。2019年8月23日，证监会发布《科创板上市公司重大资产重组特别规定》，致力于构建高效、透明、可预期的重大资产重组审核机制，我们认为是并购重组改革制度的重要方向。其亮点主要集中在四方面，一是强调和主营业务的协同效应，二是发行定价更具弹性，三是明确重组上市条件，四是审核机制更高效，压缩审核时限、丰富支付工具、简化审核程序、实施电子化审核。

深圳社会主义先行示范区建设明确提出要创造条件推动注册制改革。8月18日发布的《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》指出，要提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。

短期来看，科创板制度的先进性体现在科创板公司的估值上。截止至2019年9月25日，科创板市盈率中值为94.43倍（上市公司28家），创业板为38.05倍，中小板为26.05倍；中长期来看，随着资本市场改革逐步推进，板块之间的估值差异将逐渐收敛。

第二，以提升上市公司为主要抓手，完善并购重组及严格退市，支持分拆上市。

制定实施推动提高上市公司质量行动计划，切实把好入口和出口两道关，努力优化增量、调整存量。严把IPO审核质量关，充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰。优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。加强上市公司持续监管、分类监管、精准监管。

尽管并购重组政策自2018年10月迎来渐进回暖，但是从规模上并无明显改善，结构上更聚焦于产业整合。自2018年10月开始，上市公司股权质押暴雷不断，民企融资贵融资难问题得到高度重视，习近平主席召开民企座谈会致力解决问题，并购重组制度环境得以逐步放松。证监会先后出台“小额快速”审核机制、按行业实行“分道制”审核、缩短IPO被否企业筹划重组上市间隔期、试点定向可转债并购支持上市公司发展、修订重大资产重组办法拟允许创业板重组上市等新规。2019年6月，重大资产重组修订释放重要积极信号，允许创业板重组上市但也明确提出并非放任炒壳。尽管再融资规模在2019年以来并无起色，但是并购重组的审核进程有所加快，2018年10月至2019年6月期间，上市公司并购重组自受理到并购组委会审核的时间间隔为75天左右，较2018年1-9月的平均86天的间隔时间缩短11天。另外，从重大重组的交易总价值看，产业整合日益成为主流，从2017年的39%上升至2019年上半年的69%，2019年上半年跨界重组和借壳上市的占比下降。

严格上市公司退市，已有10家上市公司发布暂停上市公告。2018年7月证监会发布退市新规后，沪深交易所相继落实具体安排，新增“五大安全”重大违法强制退市情形，同时加大退市监管工作力度；2019年5月11日易主席提出，“对严重扰乱市场秩序、触及退市标准的企业坚决退市、一退到底，促进‘僵尸企业’‘空壳公司’及时出清”。2019年7月16日，发改委出台加快完善市场主体制度改革，进一步完善资本市场改革制度建设，意在推动国有“僵尸企业”破产退出、完善金融机构市场化退出程序路径以及建立相关预警机制。

第三，资本市场对外开放大刀阔斧，金融业开放提速助力。

三季度资本市场对外开放最重要的两件事，一是金融业十一条开放措施公布实现开放全面提速，二是QFII和RQFII取消总额度以吸引更多境外资金。

金融业对外开放全面提速。2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会公布了金融业十一条对外开放措施，对外开放再提速。其一，允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级；其二，鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司；其三，允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司；其四，允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司；其五，支持外资全资设立或参股货币经纪公司；其六，人身险外资股比限制从51%提高至100%的过渡期，由原定2021年提前到2020年；其七，取消境内保险公司合计持有保险资产管理公司的股份不得低于75%的规定，允许境外投资者持有股份超过25%；其八，放宽外资保险公司准入条件，取消30年经营年限要求；其九，将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年；其十，允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照；其十一，进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。整体来看，改革方向主要有三方面。一是允许外资金融机构开展更多业务，例如信用评级业务、理财子公司业务、养老金管理公司业务、货币经纪业务、债券A类主承销商牌照等；二是放宽准入条件，例如放宽保险公司经营30年年限要求；三是将放松外资股比限制的过渡期从2021年提前至2020年。

QFII和RQFII总额度取消也超出市场预期，国际指数纳入A股比例在稳步提升。以往受额度限制的大型境外机构投资者入场将面临加速，境外资金仍在加快流入阶段。尽管QFII和RQFII额度在年初上调一倍至3000亿美元且额度尚未用尽，但是取消总额度的放开对于境外机构，特别是对于大型境外机构投资者的影响意在深远。互联互通机制也是在取消总额度之后迎来流入的再提升加速，境外资金的加速流入值得期待。

结合韩国和台湾的境外资金流入经验来看，境外资金的流入往往会经历三个阶段，平稳流入期、加速流入期以及成熟波动期。境外资金经历从无到有的配置阶段，随着资本市场完全开放加快资金流入，随后海外持股占比相对稳定，受经济增长、美元指数、汇率等基本面因素影响而波动。

以韩国为例，韩国资本市场的外资流入期可分为三阶段，第一阶段是1988年-2000年的平稳流入期；第二阶段是2000年-2006年的加速流入期；第三阶段是2006年之后的成熟波动阶段。

第一阶段的平稳流入期主要受益于韩国资本市场对外开放加码的红利，流入速度随开放程度加快而加速。韩国资本市场自1988年开放，在1988年5月取消外资投资股票比例上限实现完全自由化；第二阶段时候在金融危机后的2000年-2006年。韩国资本市场完成了全面开放，境外资金进入加速流入阶段，持股比例从10%上升至20%，整体波动仍然较小；第三阶段的特点在于境外资金和市场股指表现相关性加大，持股比例在20%-30%区间内，波动有所加大。在2007年、2008年以及2017年，韩国市场受较大波动的变化下，境外资金流动也呈现相应流出和持股变化。境外资金对于韩国市场的配置进入低配、标配还是高配的选择阶段。

对比我国当前状况来看，我国当前仍处于外资流入渐加速的阶段（在金融业全面开放的2020年或将再提速，但正式大规模抬升仍要看资本开放的推进），当前受经济下行影响较小，且相较全球经济增长仍具有优势。短期来看，我国的境外资金流入水平受资本市场开放制度、美元指数变化以及人民币汇率变动的影响呈现小幅波动，但是持续流入趋势不变。中长期来看，我国当前持有外资比例远低于亚洲国家水平且MSCI尚未完全纳入，我们认为外资大概率在3-5年内仍处于流入期，当前受内外经济环境的影响有限。

第四，“深改12条”涉及的新增配套政策将进一步出台，法治供给值得期待。

其一，推动更多中长期资金入市一直是监管的重点。“深改十二条”要求强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管。推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。

其二，加大法治供给是改革的重要保障。“深改十二条”明确提出加快推动《证券法》《刑法》修改，大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。落实此前习近平主席提出的加大金融领域违法成本过低的问题。另外，明确提出要推动建立具有中国特色的证券集体诉讼制度，探索建立行政罚没款优先用于投资者救济的制度机制，推动修改或制定虚假陈述和内幕交易、操纵市场相关民事赔偿司法解释。在执法方面，要求提升稽查执法效能，强化案件分层分类分级管理，集中力量查办欺诈造假等大要案，提升案件查办效率。

控股股东及关联方资金占用及上市公司违规担保行为是近期严厉打击重点。从深交所在8月18日通报的2019年以来上市公司违规处分情况来看，处分总量有明显增长。2019年至今，针对上市公司信息披露和规范运作方面的违规事项，深交所共作出纪律处分决定书62份，处分总量较去年同期37份明显增长。其中，涉及公开谴责22份、通报批评52份，对违规性质恶劣的8名责任人予以公开认定不适合担任上市公司董监高的处分。除43家上市公司受到直接处分外，深交所还对违规行为负有直接责任或未尽到勤勉尽责义务的47名股东、202名董监高、3名年审会计师予以相应处分。

03

风险提示

1）金融改革政策推进不及预期；2）宏观经济下行超预期，外部环境加速恶化、市场需求大幅下行或者企业盈利失速下行带来的宏观经济失速下行风险；3）资本市场大幅波动超出预期，包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价格的影响。

04

附录