广发证券：全方位比较多次A股历史底部的启示

　●估值比较的同与不同：A股估值处于底部区域

　　与05/03（01-05年熊市估值底20x）相比，当前A股非金融PE（TTM）为22x，高出10%，但当前A股利率水平更低，全年预计盈利增速18%，考虑利率和盈利后，当前估值水平与05年3月相比并不高。当前与11/12（10-14年熊市17x）相比，利率水平相当，但11Q4经济断崖式下滑，盈利增速转负，考虑盈利后，当前估值水平与11年12月相比也不高。

盈利是否具有可持续性是估值能否维持在当前水平的核心决定因素。当前经济增长有一定韧性，预计名义GDP回落幅度明显小于11年，与05年大体相当，但供给侧改革后产能过剩已基本出清，盈利可持续性更强。盈利优于11年和05年，预计估值难以跌破05年熊市20x估值底。

地产、银行、非银等5个行业估值创2000年以来历史新低，食品饮料、家电、医药生物等消费板块估值仍处于历史较高水平。

高股息率股票比例和破净股比例低于三次熊市底部的水平。

●跌幅比较的同与不同：部分行业穿越熊市

历次熊市整体跌幅都比较大，本轮熊市跌幅已达到10-14年熊市水平相当，但弱于01-05年和08年熊市。本轮熊市中食品饮料依然是正收益。

●市场行为的同与不同：流动性、回购及增持情况

当前A股流动性与前三次熊市底部时期较为接近；当前上市公司处于新一轮回购潮中，与12-13年回购潮相接近，但相对占比仍低于12-13年时期。上市公司重要股东整体依然以减持为主。

● 股价底、估值底、政策底、经济底的先后顺序？

1）政策底往往领先于股价底；2）估值底往往领先于股价底；3）经济底滞后于股价底；4）从估值底（或政策底），到股价底时间具有不确定性。

●走出熊底的同与不同：贴现率驱动，盈利夯实

05年熊转牛是货币政策转向与股权分置改革驱动贴现率下行，后续经济增长与企业盈利上行夯实；08年底熊转牛是“四万亿”强力释放流动性刺激经济增长；14年熊转牛是无风险利率下行，后续风险偏好提升接力。

●当前A股与历史底部的同与不同

相同点：贴现率驱动大多是A股走出熊底的驱动因素。当前A股症结在于广义流动性偏紧和风险偏好压制。A股走出熊市需要广义流动性改善（宽货币向宽信用传导）以及风险偏好修复（信用紧缩和贸易摩擦修复）。

不同点：A股生态发生变化，分化加剧。1）绩优股与绩劣股分化加剧，打破刚兑壳价值与概念炒作势微，指数见底后绩劣股估值将持续收缩；2）A股加速融入全球资本市场，海外投资者横向比较全球市场估值，外资持续流入A股系统性支撑了部分行业尤其是优质龙头股的估值中枢。

●核心假设风险：

1）A股走势与预期不符；

2）A股估值底部与预期不符。

报告正文

　　一、估值比较的同与不同：A股估值处于底部区域

1.1 考虑利率和盈利后的A股估值处于底部区域

当前^[1]A股非金融PE（TTM）为22x，而01-05年熊市、08年熊市、10-14年熊市A股非金融PE（TTM）最低点分别为20x、16x、17x。单纯对比估值的绝对水平并不准确，综合考虑利率和盈利增速来对比估值，才更有意义。当前为典型的宽货币紧信用时期，01-05年熊市和10-14年熊市的估值底为可比时期，我们主要将这两个时期作为对比对象。

与05年3月（01-05年熊市估值底）相比，当前A股非金融PE（TTM）为22x，高出10%，但当前A股利率水平明显更低，盈利明显更优，考虑利率和盈利后，当前估值水平与05年3月相比并不高。当前10Y国债收益率约3.5%，05年3月则为4.1%，当前利率水平比05年3月低约60bp；18年全年A股非金融累计净利润同比增速预计为18%，05Q1仅为2.6%，当前盈利明显更优。

与11年12月（10-14年熊市估值底）相比，当前A股非金融PE（TTM）距其还有约23%的空间，二者利率水平相当，但11年12月盈利状况非常差，考虑盈利后，当前估值水平与11年12月相比也不高。当前10Y国债收益率约3.5%，11年12月则为3.4%，基本相当；18年全年A股非金融累计净利润同比增速预计为18%（即使下调幅度并不会太大），11年仅为2.1%，11Q4单季净利润更是锐降到-22%，当前盈利明显更优。

[1] 如无特别说明，本文数据均截至2018年7月6日。

1.2 预计A股非金融PE（TTM）不会跌破05年熊市20x估值底

预计当前名义GDP回落幅度明显小于11年，与05年情况大体相当，盈利持续性则优于11年和05年，预计估值不会跌破05年熊市20x估值底。盈利是否具有可持续性是估值能否维持在当前水平的核心决定因素。当前经济增长有一定韧性，预计名义GDP增速有所回落但幅度会明显小于11年，与05年情况大体相当，但供给侧改革后产能过剩已基本出清，当前盈利可持续性更强。11年估值底时期利率水平3.4%，与当前相差不大， 05年利率快速下降，至05年7月进入年内估值次低点，彼时利率水平也为3.4%，与当前相差不大。利率差异不大的情况下，盈利增速变化是决定估值水平的核心因素。因此05年实际GDP虽然加速，但因04年经济过热时国家出台了较为严厉的宏观调控措施，投资和通胀快速下行，名义GDP增速从04Q3的18.6%回落到05Q3的14.8%，一年内下降超4个百分点，回落幅度较大；09-10年四万亿投资落地后，11年则开始进入长达数年的产能过剩阶段，名义GDP和实际GDP增速在11Q4断崖式下滑，名义GDP增速从11Q3的19.5%降至12Q3的9.2%，一年内下降超10个百分点。当前实际GDP和名义GDP增速均有韧性，虽然会有所回落，但当前已度过产能过剩拐点，预计名义GDP回落幅度小于05年和11年，当前盈利具有可持续性。

1.3 估值中位数已失去历史可比性，不宜简单对比

当前全部A股上市公司PE（TTM）中位数是31x，而01-05年熊市、08年熊市和10-14年熊市最低点分别是19x、16x、23x。从估值中位数来看，看似当前A股估值中枢离底部仍然有较大距离。但实际上当前中位数已失去历史可比性，不宜简单对比。

2010年之前，A股仅有上市公司1669家，而2010年至2018年期间新上市公司数量达1862家，比先前历史之和还要多。而2010年之后上市的公司小盘股居多更偏成长属性，其估值中枢整体上是高于2010年之前的上市公司。当样本变动不大时，采用中位数是非常好的，甚至是优于平均数；但样本变动很大时，机械采用中位数，意义不大。

1.4行业出现分化，地产金融等5个行业估值创2000年以来历史新低，食品饮料等消费板块估值仍处于历史较高水平

从PB来看，银行（0.8x）、房地产（1.4x）、非银（1.5x）、公用事业（1.6x）、传媒（2.4x）等5个已触及2000年以来最低水平；从PE来看，地产（11x）和传媒（27x）也已触及2000年以来最低水平。

从PB来看，食品饮料（5.6x）、家电（3.2x）的估值并不算低，食品饮料及家电的PB分别高于2000年以来72%、64%的时期。从PE来看，食品饮料和家电PE分别高于2000年以来40%、19%的时期。其中，食品饮料ROE和净利润增速最近数年持续提升，因此PE和PB也不断提升；家电ROE维持在相对高位，盈利增速最近数年呈上升趋势，估值得到提升。

从PE（TTM）来看，房地产和传媒已触及2000年以来估值最低水平，此外还有农林牧渔、建材等6个行业估值低于历史上90%以上的时期。房地产（0%）、传媒（0%）、农林牧渔（4%）、建材（5%）、非银（6%）、电气设备（6%）、建筑（7%）、轻工（8%）等行业PE估值2000年以来分位数均低于10%，说明估值比2000年以来绝大部分时期都要低；而计算机（52%）、国防军工（46%）、机械设备（40%）和食品饮料（40%）PE估值分位数均高于40%，说明估值比2000年以来40%以上时期都要高。

从PB来看，房地产、传媒、公用事业、银行和非银已触及2000年以来估值最低水平，此外还有电气设备、采掘等5个行业估值低于历史上90%以上的时期。房地产（0%）、传媒（0%）、公用事业（0%）、非银金融（0%）、电气设备（1%）、采掘（1%）、商业贸易（1%）、建筑装饰（2%）等行业PB估值2000年以来分位数均低于5%，说明估值比2000年以来大多数时期都要低；高估值方面，休闲服务（49%）PB估值分位数接近50%、家用电器（64%）、食品饮料（72%）PB估值分位数均高于50%，反映这些行业估值在2000年以来平均水平以上。

1.5 高股息率股票比例和破净股比例低于三次熊市底部的水平

我们选取了A股2000年以来的三次熊市底部（05年6月、08年11月、13年6月）以及典型的阶段性底部（12年1月、12年12月、14年7月和2016年1月）与当前进行对比。

当前股息率大于5%的股票数量为65只，占比1.8%，三次熊市底部时期在67～87只，占比在2.7%～5.8%区间内。当前高股息率股票占比与三次熊市历史底部时期相比处于较低水平，股息吸引力仍然有限，这也和前文提到的A股数量扩张结构有一定关系。

当前破净股数量为210只，占比5.9%，历史上三次熊市底部在6.4%～14.6%区间，当前破净股比例相对不高，破净吸引力仍然有限。此外，考虑到A股市场供给侧改革，壳价值和纯概念炒作打破刚兑不可避免，破净股数量可能越来越多。

　　二、跌幅比较的同与不同：部分行业穿越熊市

（1）整体涨跌幅

历次熊市整体跌幅都比较大，本轮熊市跌幅已达到10-14年熊市水平相当，但弱于01-05年和08年熊市。01-05年熊市、08年熊市和10-14年熊市上证综指最大跌幅分别为-55%、-72%和-43%，15年6月至今，上证综指跌幅为-46%，已达到10-14年熊市水平，但比01-05年熊市和08年熊市仍要小一些。从全部个股涨跌幅中位数来看，15年6月至今，全部A股涨跌幅中位数达到-55%，明显超过10-14年熊市时-27%的水平。

（2）行业涨跌幅

01-05年熊市和08年熊市28个一级行业全部下跌，但10-14年熊市，以医药、家电、食品饮料为代表的消费和电子、传媒、计算机为代表的成长取得正收益。10-14年熊市中，在上证综指2013年6月触及本轮熊市最低点时，医药生物（52%）、家电（23%）、电子（21%）、食品饮料（19%）、传媒（17%）和计算机（13%）却取得正收益。

本轮股市下跌中，食品饮料依然是正收益，家电、银行和医药生物跌幅相对较小。从2015年6月份高点至今（截至18/7/2），食品饮料（26%）依然为正收益，家电（-8%）、银行（-24）和医药生物（-32）跌幅相对较小。

（3）个股涨跌

当前个股跌幅超过70%的股票数量超前三次熊市。01-05年熊市、08年熊市和10-14年熊市个股跌幅超过70%的股票数量分别为582只、694只和55只，而自15年6月至今，跌幅超过70%的股票有854只，从绝对数量上来看已超越前三次熊市，从相对比例来看占比为31.1%，明显超过10-14年熊市3.5%的水平，仍低于01-05年熊市和08年熊市。

从绝对股价来看，当前股价低于2元的股票数量处于中等水平。05年6月、08年11月和13年6月股价低于2元的股票数量分别有64只、66只和17只。当前有28只，数量处于中等水平，从相对比例来看占比为0.8%，略超13年熊市底部时期，但明显低于05年熊市和08年熊市底部。

　　三、市场行为的同与不同：流动性、回购及增持情况

3.1 当前A股流动性与前三次熊市底部时期较为接近

从换手率^[2]来看，当前A股换手率略高于10-14年熊市底部换手率。当前万得全A日均换手率在0.6%左右，10-14年熊市最低换手率在0.4%左右。

从成交额^[3]来看，当前A股成交额占先前牛市成交额最高点的比例为18%，和先前熊市水平相当。而01-05年熊市、08年熊市和10-14年熊市的成交额最低点占牛市成交额最高点的比例分别为16%、17%和24%。

[2] 换手率，如无特别说明，本文均采用基于流通股本口径，并进行20交易日滚动计算。

[3] 成交额，本部分成交额均进行20交易日滚动计算。

3.2上市公司回购对比

当前上市公司处于新一轮回购潮中，从17年11月至18年6月上市公司月均回购29亿元，比15-16年回购潮高，与12-13年回购潮时期相接近，但相对占比仍低于12-13年时期。2009年以来A股有三轮上市公司回购潮，第一轮是从12年10月至13年6月，这轮回购潮多数月份月回购规模30亿元左右，约占日均交易额的3%；第二轮回购潮从15年8月至16年6月，月平均回购规模约20亿元，约占日均交易额的0.3%；第三轮回购潮从17年11月至今，月平均回购规模约29亿元，约占日均交易额的0.5%。

3.3重要股东增减持对比

当前上市公司重要股东小幅减持。2018年上半年，重要股东减持280亿元。2000年以来大多数年份重要股东减持为主，17年重要股东减持规模明显放缓，18年减持规模比17年略有增加，但仍低于历史水平。

　　四、股价底、估值底、政策底、经济底的先后顺序？

4.1 2005年：政策底——>；估值底——>；股价底——>；经济底

（1）05年政策底领先于股价底

05年4月末，证监会启动股权分置改革试点，政策底正式出现。2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了股权分置改革的试点工作。股权分置改革最终成功解决了“大小非”问题，为股市健康发展打下了坚实的基础。

05年政策底最早领先于股价底约1-2个月。股权分置改革政策在05年4月末出台，而A股是05年6月才触及底部。

（2）05年估值底略领先于股价底

05年3月A股非金融PE（TTM）触及19.77x的最低位，而股价是到05年6月6日触及998点最低位。估值底比股价底略领先约2个月。估值底之所以领先于股价底，是因为05年盈利负增长，盈利下滑比股价下滑快，导致了估值回升而股价未回升。

（3）05年股价底领先于经济底

05年中国处于经济上行周期中的短暂衰退阶段，于05Q3触及阶段性底部，而股市于05年6月触底，股市底领先于经济底。04Q3至05Q3中国经济处于经济上行周期中的短暂下行阶段，名义GDP增速从04Q2的18.9%的高位，一路下滑至05Q3的14.8%。

4.2 2008年：政策底——>；估值底、股价底同步——>；经济底

（1）08年政策底略领先于股市底

08年9月双降货币政策转向宽松，领先于08年10月28日股价底约一个半月。08年9月15日雷曼兄弟倒闭，金融危机全面爆发，中国央行于当日宣布降息降准，货币政策转向宽松。08年11月5日推出“四万亿”，略滞后股价底约一周。

（2）08年估值底与股市底同步

08年10月A股非金融PE（TTM）触及15.51x的最低位，而股价于08年10月28日触及1664点最低位。估值底与股价底同步。因为四万亿迅速改变了盈利预期，投资者预期中的盈利已经见底，所以估值底和股价底一致。

（3）08年股价底领先于经济底

08年中国受金融危机影响处于衰退期，股市于08年10月触底，但经济直至09Q1才触底，股市底领先于经济底约4个月。08年金融危机爆发，中国名义GDP从07Q3开始放缓，08Q1开始加速下行，08年11月中国推出四万亿刺激计划，09Q1中国经济触底。名义GDP同比增速从07Q2的15%下降至09Q1的6.4%。

4.309-14年：政策底——>；估值底——>；股价底——>；经济底

本轮熊市属于慢熊，可分为两阶段，第一阶段（2009年8月至2012年1月）戴维斯双杀，整体趋势是股价与估值同时下降；但第二阶段（12年1月至14年7月），属于熊市底部震荡期，估值和股价都在底部震荡，估值在底部窄幅震荡，盈利增速下滑带动股价进一步下滑。

（1）09-14年熊市政策底与股价底基本同步

13年6月20日爆发钱荒，央行于6月21日向部分金融机构提供流动性支持，并于6月25日通过官网发声稳定市场预期。A股于13年6月28日触及1849点底部，政策底与股价底基本同步。但股价见底，A股仍然处于熊市底部震荡期，直至14年4月和6月，央行连续两次定向降准，流动性转向宽松，叠加当时全面深化改革提升风险偏好，A股与14年7月进入一轮新的大牛市。

（2）09-14年熊市估值底明显领先于股价底

本轮股市上证综指于09年8月初见顶后，震荡下行。A股非金融PE（TTM）于11年12月触及17.4x的底部，而上证综指直至13年6月28日触及1849低点。估值底之所以领先于股价底，是因为12年盈利负增长，盈利下滑比股价下滑快，导致了估值回升而股价未回升。

（3）09-14年熊市股价底领先于经济底

本轮股市于13年6月见底，但经济增长直至16Q1才见底，股价底远领先于经济底。09-14年熊市中，股市于13年6月触底，但经济在此期间一直处于下行周期中，直至16Q1经济才触底。名义GDP增速从11Q4的19.5%下降至15Q4的6.4%，实际GDP增速则到16Q1才触底。实际上，本轮股市牛市是贴现率驱动而非盈利驱动，股市并非经济的领先信号。

4.4 熊市底部政策底和估值底往往领先股价底，经济底最为滞后

通过回溯01-05年熊市、08年熊市和10-14年熊市底部，得到如下启示：

1）政策底往往领先于股价底。过往三次熊市政策底基本均领先于股价底，领先时间在1周～1个半月不等。

2）估值底往往领先于股价底。08年快熊时期较为特殊，股市在四万亿刺激下进入V型大反转，估值底和股价底同步，四万亿迅速改变了盈利预期，投资者预期中的盈利已经见底，所以估值底和股价底一致，而而01-05年熊市和10-14年熊市均为慢熊，估值底领先于股价底，背后逻辑是由于盈利负增长，股价依然缓慢下跌，但股价下跌慢于盈利下跌幅度，所以最终估值不跌反升，估值底领先于盈利底。反观本轮A股，2016年以来中国渡过产能周期拐点，企业盈利今后两年出现负增长概率较小，因此估值底大概率同步于股价底。

3）经济底滞后于股价底。过往三次熊市底部无一例外，经济底均滞后于股价底。所以，经济底对于股市投资者来说是个滞后信号。

4）从估值底（或政策底），到股价底的时间具有不确定性。这里取决于经济增长的强劲程度或者政策的力度。05年处于经济上行周期中，即使出现短暂小幅下行，在出口拉动下经济增长很快恢复强劲增长，而在此之前，少部分先知先觉的投资者已看到了迹象，因此当政策底和估值底出现后，仅隔2个半月就出现了股价底。08年则是靠四万亿强力刺激政策拉动经济复苏，因此从货币政策底到股价底也仅有1个半月时间。但10-14年熊市中，在11年底出现估值底时，后续经济增长依然处于下行周期中，短时间内也没有较大规模的货币政策或财政政策刺激经济增长，因此从估值底到股价底中间隔了18个月的时间。

　　五、走出熊底的同与不同：贴现率驱动，盈利夯实

5.1 05年经验——贴现率驱动熊市转入牛市，盈利进一步夯实牛市行情

05年上半年货币政策转向宽松以及股份分置改革降低股权风险溢价带来的贴现率下行是A股熊转牛的初始动力。05年4月股权分置改革提升了风险偏好是A股走牛的核心驱动因素之一，叠加当年贸易顺差结汇带来超额流动性，上证综指在05年6月见底，名义GDP是在05Q3见底，而企业盈利是在06 Q1才见底，盈利底滞后了股价底三个季度，盈利并非牛市前半场的核心驱动因素，但却是牛市中场及后半程的又一核心驱动因素，相当于进一步夯实了牛市行情。

5.2 09年经验——强力货币及财政政策刺激经济增长，驱动熊市转入牛市

09年A股走出熊市，主要是宽松货币政策（连续降息降准）叠加宽松财政政策（四万亿投资），强力推动经济增长。本轮牛市于2008年11月初启动，启动前期的主要驱动力来源于政策面而非经济基本面。财政政策方面，四万亿投资计划的推出提升了投资者对未来经济增长的预期和风险偏好，进而促使股市上涨；货币政策方面，连续降准降息则为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境。2009年一季度末经济触底回升，经济增长由预期变为现实，进一步推动股市上涨。四万亿投资背景下09年上半年信贷资金天量增长，不排除部分信贷资金进入股市推波助澜。

5.3 14年经验——政策带动利率下行和风险偏好提升，驱动熊市转入牛市

14年7月A股真正由熊转牛。流动性和风险偏好是本轮牛市的主要驱动因素。货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性不断改善。全面深化改革的推进不断提升投资者的风险偏好。在流动性和风险偏好的双重刺激下，A股展开了一轮牛市行情。但本轮牛市并没有经济增长支持，对杠杆资金的清理在2015年6月份引发股灾，牛市行情就此终结。

　　六、当前A股与历史底部的同与不同

6.1 当前A股与历史底部的相同点：走出底部的核心因素依然相同

历史经验表明贴现率驱动是A股走出熊市底部的核心因素，流动性改善大多数情况下也将传导至经济增长和企业盈利改善，夯实后续的行情。03-05年熊市，其实实际GDP增长一直都比较强劲，但由于实体经济很好，资金流入实体经济而非股市，而一些制度安排也降低了A股投资者的风险偏好，所以经济增长初期并没有带来股票市场上涨，直到股权分置改革启动提升投资者的风险偏好，而资金脱实入虚资产重估A股大涨。09年极度宽松货币政策叠加四万亿投资，14年打破刚兑无风险利率下降，因此本质上A股历史上的牛市初期都是贴现率驱动为主，后续等待经济增长和企业盈利改善夯实行情。

当前A股低迷的症结在于广义流动性偏紧和风险偏好受到压制。其中前者尤为重要，所以未来A股走出熊市需要看到广义流动性得到改善（宽货币向宽信用传导）以及风险偏好得到修复（信用紧缩和中美贸易摩擦的悲观预期修复）。

6.2 本轮A股底部与历史底部的不同点：A股生态发生变化，分化加剧

（1）生态变化之一：绩优股的牛市仍在进行，绩劣股的熊市愈演愈烈，打破刚兑导致壳价值概念炒作势微，绩劣股估值将持续收缩

绩优股的牛市尚在半途，而绩劣股的熊市愈演愈烈。当前A股处于15年以来熊市的延续，17年以来呈现结构性行情，A股的生态已经发生了深刻的变化，绩优股与绩劣股的分化极大，即使本轮熊市指数见底后，预计仍有相当多的股票仍将在分化中下跌。以每个财报期ROE和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标，2017年以来ROE低位的股票大幅跑输。以每个财报期归母净利增速和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标，2017年以来业绩增速不同的股票在涨跌幅上的分化进一步扩大。

A股生态系统性变化的背后是打破刚兑导致壳价值炒作式微，劣币驱逐良币的历史一去不返，绩劣股股价和估值将持续收缩。17年IPO节奏加快，一年内就上市438家，上市节奏类似注册制，而今年因政策统筹考虑虽然IPO节奏有所放缓，但今年以来退市节奏又有所加快，上市公司壳价值“刚兑”正在被打破。未来绩劣股股价将持续缩水，估值也将继续萎缩。

（2）生态变化之二：A股加速融入全球资本市场，海外投资者横向比较全球市场估值，外资持续流入A股系统性提升了部分行业尤其是龙头股的估值中枢

A股加速融入全球资本市场，海外投资者横向比较全球估值，从PB-ROE匹配度来看A股龙头公司相比主要资本市场国家仍具备低估优势。

外资持续流入A股，影响力已和主动型公募基金相当。以北上资金为代表的外资尤为偏好食品饮料、家电、医药生物、电子、非银等行业的龙头股，外资持续流入系统性提升了这部分龙头股的估值中枢。从绝对规模对比来看，国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配置型）截至18Q1对A股的持仓规模为1.2万亿元，而当前北上资金对A股的持仓规模已超过5000亿元，而QFII和RQFII预计持仓股票规模也在6000i亿元左右，外资对A股的影响力与国内主动型公募基金相当。外资中的典型代表北上资金偏好食品饮料、家电、医药生物、电子、非银等行业的龙头股，外资持续流入已系统性提升这部分龙头股的估值中枢。