32亿溢价50%卖壳 友利控股百亿市值如何支撑？

友利控股(6.00 -0.99%,买入)于2017年3月3日晚公告，拟作价9亿元，现金购买工业机器人(13.56 -0.95%,买入)制造服务商天津福臻100%的股权。

这是一个“三方交易”。有限合伙无锡哲方、无锡联创于停牌期间高溢价收购了友利控股的控制权。对应转让价格，上市公司市值达到了108.51亿元。控制权转让完成后，不多久上市公司推出了重大资产购买预案，拟向第三方购买资产。

小汪@并购汪主要关心的是，友利控股的本次重组能否让高溢价“买壳”的新实控人获得理想的回报。要知道新实控人买壳的代价并不低。

01

控制权转让

1.1

高溢价受让

上市公司原本控股股东为江苏双良科技有限公司，持股数量为2.03亿股，持股比例为33.12%；原本实际控制人为缪双大。

近年来氨纶产能快速扩张，下游需求疲软，市场供应大于需求，导致氨纶产品的销量及价格低于去年同期，氨纶产品经营发生较大亏损。友利控股在2016年前三季度亏损了0.40亿元。

友利控股于2016年10月10日停牌。2017年1月20日，江苏双良将所持股份转让给有限合伙无锡哲方、无锡联创，转让价格约为17.70元/股（相对停牌价11.85元/股溢价了49%）。

转让完成后，江苏双良持股数量为0.20亿股，持股比例为3.22%；无锡哲方持股数量为1.14亿股，持股比例为18.60%；无锡联创持股数量为0.69亿股，持股比例为11.30%。无锡哲方的实际控制人乔徽与无锡联创的实际控制人艾迪为一致行动人。因此，无锡哲方和无锡联创成为上市公司新的控股股东，乔徽与艾迪成为上市公司新的实际控制人。

　　1.2

　　资金来源

（1）无锡哲方

无锡哲方的股权转让款约为20.18亿元。无锡哲方为有限合伙企业，认缴出资额为21.18亿元。无锡哲方的LP北京来自星的认缴出资14亿元，占比为66.10%。

北京来自星的对无锡哲方的出资的资金来源为向长安信托的信托计划融资14亿元，最终出资人为广州农商行。

北京来自星的持有的无锡哲方14亿元份额被划分为7亿元的A份额与7亿元的B份额。北京来自星的将A、B份额的合法收益权转让给长安信托，并承诺回购A、B份额。其中B份额的担保措施为：无锡哲方质押所持的上市公司0.40亿股股份。

　　（2）无锡联创

　　无锡联创的股权转让款约为12.21亿元。无锡联创为有限合伙企业，认缴出资额为13.30亿元。背景来自星的为无锡联创的LP之一，认缴出资为6亿元，占比为45.11%。

北京来自星的对无锡联创的出资的资金来源为向长安信托的信托计划融资6亿元，最终出资人为唐山农商行。

北京来自星的持有的无锡联创6亿元份额被划分为3亿元的A份额与3亿元的B份额。北京来自星的将A、B份额的合法收益权转让给长安信托，并承诺回购A、B份额。其中B份额的担保措施为：无锡联创质押持有的上市公司0.17亿股股份。

　　02

　　本次交易

2.1

交易方案

上市公司拟作价9亿元收购天津福臻100%的股权，支付方式为100%现金，不会导致上市公司股权结构变化。

标的：天津福臻100%股权。

交易对手：李合营、李昊、龙英、岳怀宇、福臻资产、奥特博格资产管理。

标的作价：9亿元。

标的估值：收益法估值，增值率213.22%；2015年静态市盈率为50.13倍；2016年动态市盈率为20.82倍。

标的历史业绩：在2014年、2015年、2016年1-9月的营业收入分别为37,820.36万元、62,115.05万元、36,578.55万元；净利润分别为3,007.88万元、1,787.24万元、2,188.85万元。

业绩承诺：标的在2016年、2017年、2018年、2019年实现的扣非后归母净利润分别不低于4,323.21万元、6,051.55万元、7,134.96万元、8,178.77万元。

业绩承诺方：李合营、李昊、龙英、岳怀宇。

业绩补偿方式：现金形式，当年应补偿的现金金额=（截至当年期末的承诺净利润总额－截至当年期末的实现净利润总额）÷业绩承诺期内各年度的承诺净利润总和×交易总对价－已补偿金额。

本次交易已构成重大资产重组，但3个财务指标均不超过100%：

　　2.2

　　分期付款

本次交易采用了分期付款的支付方式。假设标的未来业绩不达标，上市公司支付给交易对手的股权支付款会相应减少。这一安排降低了上市公司承担的风险，可以约束标的原股东，激励标的改善经营。

（1）公司应在本协议签订后的10个工作日向交易对手支付本次交易价款的5%（4500万元）作为诚意金，诚意金将成为交易对价的一部分，但假如协议终止诚意金应被退回；

（2）交割之后20个交易日内，公司向交易对手支付交易对价的55%（4.95亿元）；

（3）标的2017年经审计的财表出具后的20个工作日内，公司向交易对手支付交易对价的30%（2.70亿元）；

（4）标的2019年经审计的财表出具后的20个工作日内，公司向交易对手支付交易对价的10%（9000万元）。

03

标的：天津富臻

天津福臻成立于1998年，是国内较早从事自主开发、制造汽车整车自动化焊接生产线的厂家之一，实际控制人为李合营、李昊父子。

　　天津福臻主要从事工业机器人成套装备和生产线的设计、研发、生产及销售。天津福臻主要根据客户需求进行汽车车身焊装生产线的同步工程分析、机器人自动化仿真模拟、集成调试等系统集成业务，属于工业机器人制造的下游行业。

　　04

　　并购汪点评

4.1

工业机器人：新蓝海？

工业机器人能够代替人工做某些单调、频繁、危险、高精度的作业，应用主要集中在汽车、电子电器、金属机械、橡胶塑料、食品加工、物流等领域。工业机器人的发展正在进步。IFR（国际机器人联合会）统计的数据显示，2009-2015年全球工业机器人销量由60,018台增长至253,748台，年均复合增长率达27.16%。

中国由于人口红利下降、工业发展，工业机器人的应用越来越普遍。IFR统计的数据显示，2009-2015年我国工业机器人销量由5,525台增长至68,556台，年均复合增长率为52.15%。2009-2015年我国工业机器人销量占全球工业机器人销量比率由9.21%上升至27.02%，连续三年稳居全球第一，我国已成为全球最大的工业机器人市场。

但是，目前来看日本、德国的工业机器人技术是最领先的，掌握机器人本体和伺服电机、控制系统以及减速机等核心零部件等核心技术；我国工业机器人产业仍在起步阶段，处于工业机器人产业链下游。公告披露，ABB、发那科（FANUC）、库卡（KUKA）和安川电机（YASKAWA）四家企业是我国工业机器人的主要供货商。

本次交易的标的天津福臻属于工业机器人设备制造业，具体而言，标的主要从事汽车车身智能化柔性生产线和自动化控制系统的研发、设计、制造和销售。车身智能化柔性生产线对工业机器人的精确性、柔性化及可靠性要求非常高。天津福臻研发团队主要致力于整线方案的可靠性规划和设计。

经过多年发展，天津福臻功研发并应用了一批高端车身装备制造技术，主要包括智能柔性总拼、高速传输和柔性切换系统、夹具高速柔性切换技术、激光技术、包边技术、冲铆技术等，处于国内领先地位，已同国内外众多知名汽车制造厂商建立了良好的合作关系。

4.2

未来回报

本次交易，标的2016年动态市盈率为20.82倍，相比同行业公司并不算高。而且交易对手为标的作出了业绩承诺：在2016年、2017年、2018年、2019年实现的扣非后归母净利润分别不低于4,323.21万元、6,051.55万元、7,134.96万元、8,178.77万元。

但是，新的控股股东未来回报是多少呢？无锡哲方、无锡联创高溢价“买壳”，转让价格约为17.70元/股，相比停牌价格溢价49%。

小汪@并购汪首先做一个简单的小测算。假设在3年之后，上市公司原有业务净利润为2000万元，且标的正好实现2019年承诺净利润数8,178.77万元，上市公司总股本仍保持61,332.43万股。那么上市公司的EPS应为0.17元/股，当市盈率为100倍时，股价才能达到16.60元/股。

根据上述假设，即使在100倍惊人市盈率的情况下，上市公司的股价仍然低于转让价格17.699元/股。假设新的控股股东拟获得较理想的回报，会不会在本次交易后继续推动上市公司进行新的并购呢？

4.3

担保不足？

北京来自星作为无锡哲方、无锡联创的LP分别对无锡哲方、无锡联创出资14亿元、6亿元，且资金来源全部为长安信托的信托计划。

很值得注意的一点是，两个信托计划的B份额的质押物均为上市公司的股份且质押价格为17.668元/股。

这意味着什么？

就拿无锡哲方来举例。北京来自星的对无锡哲方出资14亿元，资金均来自长信信托的信托计划，委托人为广州农商行。北京来自星的所持的无锡哲方14亿元份额被划分为7亿元的A份额、7亿元的B份额，A、B份额的受益权均被转让给信托计划，且北京来自星承诺按约定的溢价率回购A、B份额。

其中B份额的担保措施为无锡哲方质押所持的上市公司0.40亿股，且设定股票初始价格为17.668元/股。按照设定价格，上市公司0.40亿股价值约为7.07亿元，与B份额的价值7亿元大体相当。

但是，上市公司停牌时股价为11.85元/股，按照停牌价格上市公司0.40亿股价值4.74亿元，大大低于B份额的价值。

上市公司目前暂时不复牌。假如复牌后股价低于17.668元/股，这个B份额的担保率是不足的。

公告披露，信托计划的委托人确认信托计划不设置平仓线、预警线，确认初始质押率为100%，对质押物价值波动的风险充分了解并全部承担。

看来上市公司即使股价暂时不高，北京来自星的与无锡哲方的资金依然是稳定的，上市公司的控制权也应当是稳定的。

但是，北京来自星的从信托计划处取得的资金有一定成本。上市公司股价需远超17.668元/股，北京来自星的才能获得理想的回报。

05

结语

公告披露，本次交易前，友利控股实际控制人在工业机器人领域具有较为深厚的行业经验和资源积累。本次交易完成后，交易双方可以实现在工业机器人系统集成领域的技术互补，通过技术交流和技术共享等方式实现技术水平的共同提升。